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投服中心参加嘉化能源重大资产重组媒体说明会

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  3月6日,中证中小投资者服务中心(以下简称“投服中心”)参加了嘉化能源重大资产重组媒体说明会。说明会现场,投服中心就关联交易是否涉嫌利益输送、标的资产估值是否公允、标的资产经营是否稳定等提出四方面问题。

  本次重组是否涉嫌通过关联交易向实际控制人进行利益输送

  一是上市公司及交易标的的实际控制人管建忠将通过本次交易获得高额收入,是否涉嫌利益输送。2016年6月前,本次交易标的公司美福石化由香港上市公司中国三江化工(2198.HK)所控制,实际控制人为管建忠先生。此后,通过两次股权转让,管建忠将美福石化置入自己的持股平台下,其中,2016年6月,管建忠通过其控制的诚信资本、江浩资源向中国三江化工的全资附属公司三江化工和佳都国际购买美福石化51%股权,合计交易作价3.06亿元;2017年7月,管建忠通过其控制的浩明投资和管浩怡投资购买美福石化31.85%股权,合计交易作价6.37亿元。至此,管建忠及其一致行动人通过控制诚信资本、浩明投资、江浩投资、管浩怡投资四家投资公司,间接持有美福石化82.85%股权,为美福石化的实际控制人。

  在本次重组交易中,嘉化能源拟购买美福石化100%股权,嘉化能源与美福石化的实际控制人同为管建忠先生,本次交易构成关联交易。重组预案披露,本次交易美福石化100%股权交易对价为26.9亿元,则管建忠及其一致行动人将获得22.29亿元的交易对价。由上可见,如果本次交易最终实施,管建忠通过先将美福石化从其控制的香港上市公司中国三江化工置出,然后再置入其控制的A股上市公司嘉化能源,仅仅经过一年多的时间,净得收益12.86亿元。如此进行AH股交易安排,连续买卖美福石化,管建忠先生是否涉嫌套取上市公司利润进行利益输送,进而侵害到嘉化能源及广大中小投资者的利益。

  二是本次交易对价全部现金支付是否合理。本次交易26.9亿元对价全部使用现金支付,并设定了四期付款安排,其中首期支付交易总对价的51%,约13.72亿元。但根据嘉化能源2017年三季报,截至2018-08-16,嘉化能源流动资产为29.67亿元,稍高于本次交易对价;货币资金仅为6.32亿元,尚不足以支付本次交易首期付款。嘉化能源支付对价的资金源于何处;嘉化能源2014至2016年负债率均超过40%,2018-08-16降为23.68%,如果支付本次交易对价的资金大部分来自借款或发债,不仅会对嘉化能源整体负债情况产生不利影响,还会使嘉化能源承担较高的财务成本,进而降低公司净利润。嘉化能源在公司货币资金并不充裕、负债较高的情况下,本次关联交易全部以现金对价支付是否合理;是否属于实际控制人利用关联交易掏空上市公司。

  标的资产估值的公允性

  以2018-08-16为评估基准日,采用收益法评估,美福石化100%股权的预估值为26.9亿元,增值率为363.34%。但基于行业景气时的估值可能导致估值偏高。

  根据中国三江化工于2018-08-16发布的关于出售美福石化51%股权情况的公告,美福石化2013年、2014年、2015年的净利润分别为1.04亿元、-1.36亿元和0.75万元,净利率分别为4.2%、-4.2%和2.8%。根据重组预案,美福石化2016年、2017年净利润分别为1.78亿元、2.38亿元,净利率分别为6.43%、8.48%。分析近五年数据可知,2015年至2017年,美福石化净利润增长迅速,年均复合增长率55.22%,净利率也逐年提高。近年来净利润及净利率大幅增长的原因是什么;预案第144页披露“燃料油采购价格的波动会直接影响美福石化产品的销售价格,两者价格呈正相关关系;企业的生产加工利润空间基本稳定”,近年来净利率大幅增长与上述利润空间基本稳定的描述是否相互矛盾。

  预案披露,本次收益法预估采用的原材料采购价格与产品销售价格均为2017年的均价,并假设在预测期内保持不变。众所周知,石油化工行业具有一定周期性,本次基于行业景气时所做估值,是否会导致估值偏高?美福石化2018年至2020年的预测净利润分别为3.14亿元、3.29亿元、2.48亿元,其中2018年环比增长31.93%,2019年环比增长4.78%,2020年却环比下降24.62%,美福石化2020年的盈利预测为什么大幅下降;是否表明公司现有的经营业绩不具有可持续性。

  标的资产经营的稳定性

  一是客户集中度高存在潜在风险。美福石化2016年、2017年对前五大客户的销售收入占同期营业收入的比例分别为71.3%、61.95%,客户集中度较高。如果某一大客户经营状况发生重大不利变化或者调整合作方式,降低对美福石化产品的采购,将对其经营业绩产生重大不利影响。由上可见,客户集中度高使得公司风险抵御能力较弱,美福石化能否与大客户建立持续、紧密的合作关系,将直接影响到标的资产经营的稳定性,美福石化前五大客户的名称及销售占比分别为多少;尤其是第一大客户贡献收入的情况如何;美福石化是否存在严重依赖前五大客户的情况。

  二是资产负债结构不合理。美福石化属于石油化工行业,其所经营的燃油提炼业务一般需要庞大的资金开支及运营资金需求,而美福石化的资金大部分是债务性资金,权益性资金较少,导致了较高的资产负债率。预案披露,美福石化2016年和2017年负债分别为16.92亿元和11.45亿元,资产负债率分别为 83.51%和66.34%。经查询美福石化估值参考的7家可比上市公司的财务指标,2016年资产负债率分别为上海石化26.65%、美锦能源41.26%、华锦股份64.67%、金能科技36.44%、陕西黑猫58.5%、开滦股份56.95%、石大胜华27.52%,7家公司资产负债率的平均值为44.57%。可见美福石化的资产负债率远高于可比上市公司的平均水平,美福石化的生产运营是否严重依靠负债;一旦无法通过债务融资获得充足资金,是否会严重影响其正常的生产经营。

  另外就负债结构而言,美福石化2016年和2017年流动负债占总负债的比例均超过99%,流动比率分别为61.59%和73.03%,资产流动性较差,美福石化负债结构不甚合理。预案披露,截至2018-08-16,公司短期银行借款余额2.93亿元,应付账款3.62亿元,向三江化工借款2.72亿元,美福石化的短期偿债能力如何保障;现有负债结构是否会对美福石化的资金链产生不利影响,进而影响公司的稳定发展。

  三是资产的抵押风险。根据预案,为满足业务发展的资金需要,美福石化将其所拥有的全部5处房屋产权、96%以上的土地使用权及全部主要生产装置用于抵押,获取总额为2.93亿元的短期银行贷款,所有贷款均于2018年到期,公司短期还款压力较大。若美福石化不能按时偿还贷款,将面临抵押资产被处置的风险,进而影响其生产经营的稳定性。截至2018-08-16,美福石化已有0.4亿元贷款到期,到期贷款的偿还情况以及剩余2.53亿元贷款的还款安排计划是什么;是否存在因无法按时偿还贷款而影响生产经营的情况。

  交易完成后的关联交易是否符合重组规定

  预案显示,本次交易完成后,美福石化将纳入嘉化能源的并表范围,美福石化与嘉化能源的交易将作为内部交易抵消。同时,嘉化能源也将因美福石化新增与中国三江化工之间的关联交易,但预案并未披露新增关联交易、抵消关联交易的金额。通过查阅嘉化能源2016年年报和中国三江化工2016年年报可知,2016年,嘉化能源与美福石化之间采购商品与接受劳务、出售商品与提供劳务、租赁收入的关联交易金额累积约为5972.8万元;中国三江化工与美福石化之间销售商品、采购商品、提供装备与服务、租金的关联交易累积额为20428.3万元。如依据上述数据推算,重组完成后嘉化能源将新增14455.5万元的关联交易额。《重组管理办法》第十一条规定,上市公司实施重大资产重组,应当有利于上市公司在业务、资产、财务、人员、机构等方面与实际控制人及其关联人保持独立,符合中国证监会关于上市公司独立性的相关规定。上市公司及中介机构详细披露本次交易后新增关联交易、抵消关联交易的金额,并说明本次重组是否符合这一规定。

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